83.【中信农业】养殖股
禺 : 【中信农业】养殖股七问
近期养殖股波动较大，市场反馈的问题很多（疫苗、进口、 疫情、产能、价格等等），在此我们一并做了梳理并回答：
1. 疫苗什么时候能出来？
疫苗是当前畜禽板块投资逻辑里最重要的一环，类似于2016 年白鸡板块投资逻辑中的祖代引种。 昨天哈兽研专家表态说1-1.5年左右推出。我们认为1-1.5年是 非常乐观的估计。大概率两年内都难有有效安全的苗出来。
【研发现状】
目前国内有4-5个机构在研发（均为科研机构，没有上市公 司），其中哈兽研的进度相对较快。哈兽研的突破在于“基因 缺失疫苗，筛选出2个有效果的毒株”，我们了解可能是参考 了西班牙的技术、很快掌握了。
【研发流程】 疫苗的研发最顺利也需三个流程：筛出有效性强的毒株，确 认安全，临床确认不诱导发病。走完流程最顺利也需要超过1 年的实验时间，更不提后续的申报新兽药、开会评审、补充 相关实验数据、行政手续等流程。按多年前的搞法，三步走 的流程可能会被人为缩短，但是现在大家都理智些了，可能 需要较长时间确认。
【疫苗有效性和安全性】 1）按照目前西班牙等的进展来看，非瘟疫苗的研发存在有效 性和安全性的问题，尤其是安全性方面可能会有弱毒苗返强
的风险。 2）有效性：哈兽研的疫苗是不是能做到交叉保护效果好，还 未知！同时，哈兽研的专家也说，“目前没有好的培养病毒的 细胞系，需要原代细胞培养”，这句话的意思是，即便有效， 也暂时没法商品化、没法在传代细胞上生长。 3）安全性：从目前各家研发进展看，还是存在弱毒苗返强问 题。哈兽研专家也说“弱毒疫苗目前安全性问题还没有完全解 决”，这是西班牙苗还有之前国内蓝耳苗表现的突出问题，我 们认为可能是最重要的问题，目前没有突破。
【政府视角及我们的看法】 现在GF的想法是，加快推出疫苗，未来后端审批时间会缩 短，前端有效性容忍度也会提升。但是最重要的安全问题没 法绕开，即便真出了，不安全，养殖场也不敢用。
另外，有说法是，GF为了稳定产业情绪，也有可能出弱保护 率产品。我们认为有这种可能，但是前提是必须在安全性上 有保证。2007年蓝耳苗第一次上的是灭活苗（安全性没问 题，有效性差点），而非洲猪瘟病毒目前看灭活苗刺激不了 机体，没法做。
所以，总结来看，最终的时间，真说不好到底多久。但1-1.5 年研发出非瘟疫苗绝对是非常乐观的估计。大概率两年内都 难有有效安全的苗出来。
2. 进口的极限在哪里？
【全球猪肉贸易格局】 2018年，全球猪肉出口量879万吨，如果扣除进口量，实际净 出口不过600万吨。其中主要依靠美国（年出栏1.34亿头生
猪，净出口224万吨胴体）、和欧盟（年出栏2.72亿头，净出 口290万吨，）。中美欧的合计生猪出栏量占全球总出栏量的 80%。
2016年（上轮周期高点），全球猪肉出口835万吨，其中美国 出栏1.26亿头、净出口187万吨，欧盟出栏2.66亿头、净出口 301万吨。
【美欧现状】 目前美国存栏创历史记录，每头猪亏损大概200元多人民币
（价格6VS成本8），存栏比较多，今年预计猪肉继续增产50 万吨。欧洲是紧平衡状态（成本8，微利部分国家亏损），预 计今年增产30万吨。
【极端进口量】 即便是全球的猪肉出口量都被中国买空也不过600万吨（不含 猪杂碎），事实上这不可能，还有很多其他国家要进。
【实际进口量限制因素】
① 美欧的国内供给保障：美国欧洲国内需求很稳定，价格对 供给的弹性很大。如2014年美国PED疫情，影响当年生猪供 应6-8%，美国国内价格即上涨了50%。若对华出口加大挤占 其国内供应，导致其国内价格上涨，国内压力将会很大。
② 屠企利润受损：欧洲是养殖屠宰分离，美国除了史密斯之 外（7-8万生猪养殖VS11万头屠宰量/天）其他企业也差不多 是分离的，屠宰企业是乐见活猪价格较低。中国猪肉价格暴 涨暴跌，拉动美欧进口，他们屠宰企业是非常谨慎的，一是 可能会拉动其内部的活猪价格；二是，新增的产能在暴跌周 期时，可能没人要了。
③ 屠企的经营稳定性：美欧屠宰企业下游都有稳定的渠道，
长久的合作关系，让他们一般不会轻易转下游的货用来出 口。他们对于海外出口尤其长期合作关系的日韩等也是类 似。
④ 廋肉精：美国普遍使用瘦肉精，不用瘦肉精成本一公斤增 加0.45-0.55元/人民币，实际上也可以提前1-2个礼拜不加瘦肉 精让排掉。
⑤ 到厂审批制度：商务部公布能出口厂家目录，在目录里才 能出口。
【猪肉贸易商盈利情况】 上述因素影响下，美欧给中国贸易商的报价是比他们国内价 格高很多的。贸易商进口（万州除外）并不见得有多大利 润。一般报价是比中国国内价格当时价格高5-10%，贸易商赚 钱来自于到港后国内猪价上涨，贸易商利润驱动了他们的动 力并不是大家想的那么足。
猪肉进口价公式：到港价格=进口CIF价格 汇率 （1+关 税）*（1+增值税）+海关杂费。 1）进口CIF价格【如FOB价格+海运费（110美金）+杂费】；
2）关税：美国是62%（不同品种有差别），其余国家是12%
；
3）增值税：10%，4月起下降至9%；
4）海关杂费 ：约350元人民币。
当前CIF报价下，对美关税如恢复到12%的话，美国对华的猪 肉出口利润可达7000-8000人民币/吨。而实际上，目前贸易商 的利润倒挂，以2号肉为例，港口价格是2.5-2.6万/吨，而国内 价格是2.4万/吨。春节前到现在，港口价格上涨很快，贸易商 捂货不卖。
【预计未来实际进口量】
① 欧洲增量不超过100万吨：此前就已经在对华出口，价差 大、且承接了美国加关税后的部分市场后，去年对华出口量 也仅70万吨。目前的猪价预期下，贸易商仍有热情继续在欧 洲下订单，但估计增量部分很难超过100万吨（占其净出口量 的50%），因为CIF报价跟着国内价格走，越到后期越不敢 进。
② 美国增量不超过150万吨：因为关税问题，去年对美进口不 多。如果关税下降，且美国今年存栏多，万州也有比较大动 力进，是增量的一个最重要来源。平衡国内价格下游供应以 及国外固定出口，我们认为实际能出口中国的部分不会超过 150万吨（实际上2016年只进口了21.6万吨，150占美国净出口 量的比例约达50%）。
③猪杂碎边际增量低，估计50-80万吨：实际上全球大多数猪 杂碎都是出口到中国的，2016年150万吨，2018年是96万吨。 因为能进的几乎都进了，猪杂实际增量不会太大，环比增量 估计50-80万吨，合计150-180万吨。累计来看累计增量极限不 会超过（300-330万吨）。
按照朱增勇教授观点，实际进口增量可能也就80万吨（2018 年进口量为215万吨），即2019年总进口量约300万吨。
我们综合估计未来猪肉进口量约400万吨（2016年也才311万 吨），增量180万吨。
【关于走私】 因为猪肉进口壁垒不多，关税也不高，实际走私很少。主要 是从东南亚走私活猪到南方屠宰。2016年有媒体报道越南到 中国走私就达到500万头（40-50万吨），今年在越南大面积 爆发非洲猪瘟背景下，预计走私可能性极低。综合看，实际
进口边际影响量更小了。
3. 近期的疫情变化？
【北方地区】 近期部分北方地区暂时没有听说有疫情、养殖户开始补栏
（仔猪为主，部分母猪）。主要系非瘟疫情传播跟养殖密度
（解除传播）正相关，养殖密度下降后，疫情发生的频率随 之下降。而但北方之前没有发过的地方，最近也还是听说有 疫情发生。
【南方地区】 疫情比预期的要严重：前期大家觉得南方几个大省的产能仅 略有变化，现在看，产能去化幅度可能也高达10-20%（部分 省可能20%以上）。从温氏几个分片区的报价就能看出来： 出栏多，价格疲软。
4. 产能去化会怎么样？
【母猪产能变化的公式和逻辑】 能繁母猪变化=能繁母猪淘汰（出项）-4个月前的后备母猪补 栏（进项）。 也就是说，即使行业自3月就开始加大后备母猪的补栏，能繁 母猪的存栏量也要到7月才会有反应。这就是为什么，以往能 繁母猪存栏的下降或者上升趋势常有翘尾情况的原因。当 然，如果直接补大母猪的话，就能无缝衔接配种成能繁母 猪。但种猪企业在这个时候，应该不会大量卖大母猪，所以 实际操作上只有部分大企业可以这么做。
【补栏形势】
当前时点，温度回升提高消毒水的作用、蚊虫鼠还不够活 跃、养殖密度下降，确实是比较好的补栏窗口期。
但是：1）母猪补栏少：主要系：①母猪补栏时间周期长、大 家不敢补。除非价格高到一定程度，否则预计母猪补栏积极 性仍然不高。②疫情、恐慌和自然淘汰还在继续。2）复养死 亡率仍高：可能跟之前清场处理方式不当有关，养殖户在刀 尖上跳舞。3）疫情复发风险提高：一方面，疫情严重地区缺 猪，猪价上涨较快，导致外省猪回流，也由此产生了再次爆 发疫情的风险；另一方面，猪价上涨之后，猪的价值高了， 发生疫情时，养殖户从之前的清场变成了拔牙式清除，这种 不规范的方式也会导致疫情加重。
如前所述，当前母猪补栏少。草根调研了解到，全国范围内 母猪补栏并不广泛积极，
【本轮周期产能去化幅度】 预计产能去化幅度在28%以上！
现在很难说最终下滑到什么水平。但是可以最保守的算。简 单的算，就算3月开始补后备母猪，到7月份能繁母猪的进出 项平衡，假设3-7月平均环降2%的话（毕竟2月环比是5%的下 滑），则能繁母猪存栏在2月的基础上仍要再降8个点至2475 万头左右，相对2018年3月产能高点的降幅约28%、同比降幅 约也得22%（18Q2能繁母猪存栏就开始加速下滑了，影响同 比）。
5. 近期屠宰政策怎么看？
近期NYB要求屠宰企业加强屠宰环节非洲猪瘟检测（原文请 查阅官网）。
【政府视角】 我们认为政策的逻辑是：①屠宰环节相对易管理：不像养殖 环节散户众多且分散。②食品卫生安全考虑：不能让病肉进 餐桌不能让病回养殖。
【对屠宰企业的影响】 1）屠宰环节的检测应该是企业自检，GF监督（抽检）的形 势。 2）屠企成本增加：目前屠宰企业按批次进行全面的混合血 检，一批成本估计70-100元（单头成本要看批次量，估计1头 成本1-2元），有些企业还在入场时进行静脉抽检。 3）屠企销售环节的“牌照”门槛提高：现在很多猪肉制品输入 地（非所有）是要求有非瘟检测报告的。在当前政策全面推 进的背景下，估计未来会全面要求非瘟检测报告，形成隐性 的“牌照”门槛。 4）非瘟检测范围或扩大至库存肉：目前政策没有对库存肉要 求清查。如果非瘟检测报告的要求全面化，库存肉或同样面 临检测问题。
【对养殖环节的影响】 冻肉检测的全面化趋势或导致屠企在收猪时更倾向于规模企 业（猪源规模稳定，且疫情风险较低）。规模企业的生猪售 价或相应形成溢价。
6. 未来价格怎么走？
【短期猪价】 短期预计平台整理。目前还未到非常缺猪的时间。近期猪价 有一些波动，主要是局部地区缺猪带动的猪价跷跷板（疫情 严重地方缺猪 → 猪价涨 → 别的地方调猪甚至可能是有部分 猪有问题 → 缺猪地价调整 → 调出地猪价涨）。
【猪价节奏及高点】 本轮周期的价格将是阶梯式的：从母猪存栏时间推，预计4-5 月开始进入全国性缺猪期，预计4-5月将再迎来一波快涨期。 继续维持此前预期（5月均价破16，规模企业破17），年内高 点可能破20。周期高点看25。
评论区：
木四水 : 所有券商的结论都是每次下调都是加仓的机会，预期空前一致。 剡城清溪客 : 感谢老师，感谢@sun 这样的热心人，愿你们投资快乐，助人快乐
禺 : 这个确实空前一致，去年真没几个券商这么关注养猪股的，我的印象应该是今年突然就多了起来 伍 : 感谢sun 兄的分享！
木四水 : 那我就放开胆子继续干了[呲牙]
禺 : 这个只能参考，必须要自己分析，去年我买的时候好多券商还认为非瘟影响不严重，猪周期影响不大，那要是听他们 的我到底买不买，关键还得自己分析
鱼翔浅底 : 感谢
YSL : 感谢sun兄的分享！感谢梁师的解惑！[玫瑰][玫瑰]
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